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姜超 周霞 李波:19年利率债中期策略报告

2019-06-18 11:55

    

曲线牛平可期 ——19年利率债中期策略报告(海通固收姜超、周霞、李波)

    摘 要

  债市震荡转牛,经济预期生变

  19年年初至4月债市震荡调整的关键变量在于对融资和经济的乐观预期。19年4月下旬以来债牛重启的关键变量同样来自于对经济预期的变化。

  经济底部徘徊,通胀压力有限

  经济再度走弱。4月以来制造业PMI和工业增速再度下滑,经济走势再度趋弱。随着去杠杆转入稳杠杆,货币融资增速见底,但并非大幅激增,对经济有托底作用。分项看,基建融资上半年发力仅带动投资小幅增长,政府举债全面规范,基建投资难有大起色。人口红利消失地产需求见顶,19年棚户区改造计划大幅减半,对地产投资的影响将在下半年显现。减税有利于增加企业收入,制造业投资有望低位企稳。贸易摩擦将直接影响我国出口增速,减税降费刺激消费,未来消费有望取代投资成为中国经济增长的主要动力,下半年经济仍将底部徘徊,大幅回升难度较大。

  通胀压力有限。12年之后生猪规模化养殖趋势逐渐形成,猪周期的变化弱化,与CPI相关性减弱。此次猪瘟导致的供给端变化并非周期因素,随着猪瘟疫情缓和,对猪肉价格影响将回归正常。目前猪肉价格在CPI中的权重已经由3%降至2.5%,即便本轮猪价上涨50%,对CPI的影响在1.25%。过去真正推升通胀的核心因素在于货币超发,而本轮货币增速有望保持平稳,这意味着整体通胀难以持续回升,我们预计全年CPI在2.4%左右。

  财政加力提效,货币松紧适度

  积极财政加力提效。“加力”主要是加大减税降费力度和支出力度,着重实施更大规模的减税,推进更为明显的降费。“提效”主要是提高财政资金配置效率和使用效益,着力盘活存量、用好增量。

  货币松紧适度。2019年1月全面降准,5月定向降准,货币宽松延续。但从央行操作看,公开市场回收流动性表明不搞大水漫灌的决心。超储率下降意味着当前的货币政策相比去年下半年略有收紧。利率波动性虽有所上升,但整体流动性水平依然较为充裕。

  供给压力减缓,配置需求仍在

  下半年供需结构或有改善。三季度利率债的供给弱于历年同期,从需求端来看,银行全年贷款难超预期,而地方债供给下半年减少,挤出效应减弱,银行配债需求将有所上升。

  债券长期牛市,曲线牛平可期

  货币收缩,债市长牛。如果不走刺激地产和基建老路,对资金渴求将降低,融资余额增速均值有望维持低位,那么对应的贷款利率和国债利率均值还将继续下降,我们认为未来的10年期国债利率中枢将降至3%以下,我们有望步入低利率时代。此外,金融机构刚兑的打破,也有利于无风险利率下行。

  长端空间打开,曲线牛平可期。美债收益率曲线倒挂预示经济将步入衰退,倒逼美联储降息,缓解国内政策外部压力,中美利差大幅走扩也为国内债市打开空间。国内利率债期限利差仍在较高位置,长端仍有下行空间。5月以来货币利率均值已低于利率走廊下限,其对应10年期国债利率合理值应在3%以下,这意味着当前的长期国债仍具投资价值。综合判断,经济低位徘徊,通胀可控,货币政策维持偏松格局,回购利率将低位震荡,短端下行空间不大,海外贸易摩擦加剧,避险情绪推动,长端继续下行空间打开,债市收益率曲线有望走向牛平。

  1.债市震荡转牛,经济预期生变

  1.1债市震荡转牛

  在经历了2018年债券大牛市之后,2019年1-4月上中旬债市震荡调整,4月下旬开始债市走牛。自4月高点至5月底,10年期国债收益率下行16BP,10年期国开债收益率下行18BP。

  

曲线牛平可期 ——19年利率债中期策略报告(海通固收姜超、周霞、李波)

  1.2经济预期发生变化

  19年年初至4月债市震荡调整的关键变量在于对融资和经济的乐观预期。首先是1月天量信贷引发宽信用预期,社融增速底部反弹,经济筑底,终端需求出现改善迹象,猪价油价上涨带动通胀快速回升。而宽信用同时引发货币政策收紧的担忧。19年4月下旬以来债牛重启的关键变量同样来自于对经济预期的变化。

  2.经济底部徘徊,通胀压力有限

  2.1经济再度走弱

  2019年初经济有所改善,3月份制造业PMI出现了明显回升,3月工业增加值增速也创下8.5%的4年新高。由于19年的春节较晚,3月工业跳升受到2月开工延后的影响,4月以来制造业PMI和工业增速再度下滑,经济走势再度趋弱。5月地产销售增速下滑,乘用车零售降幅缩窄但批发降幅仍高,6大电厂发电耗煤增速降幅扩大至19%,均显示5月经济在继续减速。

  2.2货币融资低位企稳,而非激增

  社会融资余额增速从17年4季度开始明显下滑,18年4季度已下滑至9.8%,19年一季度回升至10.7%,但4月再度向下,社融余额增速仅低位企稳,理由:货币和融资增速已和经济增速基本匹配,去杠杆转入稳杠杆;社融当中非标融资的拖累开始减缓,而直接融资开始发力。

  

曲线牛平可期 ——19年利率债中期策略报告(海通固收姜超、周霞、李波)

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